【内容摘要】IPO审核加速，做Pre-IPO的基金，认为遇到了政策“放水”的机遇。但是但是这样的“好兆头”被证监会新出台的减持新规打破了。日前，证监会发布了《上市公司股东、董监高减持股份的若干规定》，其中，第二条就已经为减持规定划了一个基本的调性。

2017以来，IPO发行延续了去年11月份以来的节奏，审核速度加快，平均每周有12家左右的企业上会，发审会通过率为83.6%。

IPO审核加速给投资机构提供了良好的流动性退出渠道，一些做Pre-IPO业务的基金，认为遇到了政策“放水”的机遇，在加速寻找项目。

但是这样的“好兆头”被证监会新出台的减持新规打破了。

日前，证监会发布了《上市公司股东、董监高减持股份的若干规定》，其中，第二条就已经为减持规定划了一个基本的调性。

第二条规定如下：

上市公司控股股东和持股5%以上股东（以下统称大股东）、董监高减持股份，以及股东减持其持有的公司首次公开发行前发行的股份、上市公司非公开发行的股份，适用本规定。大股东减持其通过证券交易所集中竞价交易买入的上市公司股份，不适用本规定。

注意“首次公开发行前发行的股份、上市公司非公开发行的股份”这两个限定语，它规定了两个方向，一个是Pre-IPO，一个是定增。

Pre-IPO是指投资机构投资于企业上市之前，或预期企业可近期上市时，其退出方式一般为：企业上市后，从公开资本市场出售股票退出。

新股一上市，通常会遭到爆炒，从去年炒新的火爆行情可见一斑，市价较发行价翻几番是常事。

再说定增，“增”字很好理解，可以视为是上市公司的再融资，是上市公司为了融资而发行新股，“定”字是说上市公司面向符合条件的特定投资者进行融资。特定二字，就表明定增是一种非公开的行为。

以上两种方式是上市公司从拟上市阶段到成功上市过程中以非公开发行的方式获得资金的主要形式。

但是现在这种融资方式受到了监管，最明显的监管行为就是退出自由度上的限制。

减持新规第九条规定：

上市公司大股东在3个月内通过证券交易所集中竞价交易减持股份的总数，不得超过公司股份总数的1%。

股东通过证券交易所集中竞价交易减持其持有的公司，首次公开发行前发行的股份，上市公司非公开发行的股份，应当符合前款规定的比例限制。

这表明，通过Pre-IPO和定增方式参与上市公司融资，并且持股比例在5%以上的投资方，退出上市公司的退出期将会变长。

简单理解，可以说减持新政限制了5%以上股东的股份减持。

新规主要打击上市公司联手投资机构进行减持套现的情况，这里以徐翔案为例，说几个上市公司同投资机构合谋减持套现的惯用伎俩。

从中国证券投资基金业协会6月7日发布纪律处分决定书可以看出，徐翔及其一手打造的泽熙投资，在操纵上市公司股价中常用的招数，包括过桥减持、辞职减持、虚假定增等等。

过桥减持

在上市公司股票价格拉升后，徐翔用泽熙产品及其控制的证券账户以大宗交易的方式接盘上述公司股东减持的股票，并随后在二级市场全部抛售，抛售过程中伴有大量竞价买卖行为。

涉案上市公司股东将大宗交易减持股票超过约定底价的部分，按照约定的比例与徐翔等人五五或者四六分成，汇入徐翔等人指定的账户。徐翔等人收到分成款项后，销毁双方签署的协议。

辞职减持

2012年底，徐翔与X公司董事长吴某见面，建议吴某辞去董事长职务以多减持股票。吴某辞职后，2013年6月，徐翔使用泽熙产品买了X公司300多万股票，以展示实力并表达与吴某的合作诚意。双方多次商谈后，达成操纵X公司股票的合谋。

虚假定增

在全部上市公司的操纵过程中，徐翔都使用了泽熙产品连续买卖，拉升股价。在一些公司的操纵过程中，徐翔还利用泽熙产品的影响力诱使他人跟风交易。

根据《判决书》中徐翔的证言，其联系D上市公司发布定向增发预公告后，用泽熙产品在二级市场买入1500万股，从而进入十大流通股东名册，有利于稳定股价和定向增发。

徐翔的这些方式，反应了一个很相似的问题，很多高位套现是通过短期的利好消息来得以实现的。限制持股5%以上股东减持的自由度，导致上述股东很难通过短时间的利好消息推动来完成高位减持的目的。

证监会减持新规重点打击的是用虚假方式坐高股价，高位套现的“财务投资者”，对投机性基金形成挤出效应。

但是，对公募基金和创投类基金呢？公募基金要面临的是认购客户随时提出取回基金认购份额的问题，限制减持的自由性，一定程度上限制了基金的流动性。

创投基金的问题在于对投资项目前期参与或者扶持的时间长，现在后期的退出机制又延长了退出时间，相当于项目的整个投资周期被延长。

投资与投机是通过时间来进行分辨吗？对于这些情况减持新政会有进一步的考虑吗？还是说上述投资机构规避监管的方式只能是持股比例低到5%以下？

6月2日，证监会出台“创业投资基金所持股份锁定期安排”方面的政策解读。表示下一步，证监会将继续研究完善创业投资基金投资年限

与上市后锁定期的反向挂钩机制，引导并促进具有长期投资和价值投资理念的创业投资基金规范发展，加大服务实体经济的力度。

此外，减持新政对流行的上市公司+PE这种投资模式也是不小的打击。PE通过与上市公司合作成立产业、投资基金来将自己投资的项目打包进入上市公司，来实现投资退出的优势正在缩减。

因为项目“卖”给上市公司很可能会涉及的步骤就是定增，而定增的减持时间已经被延长了，上市公司对定增或会趋于谨慎，而投资机构也难以短时间内实现退出。

总之，投资终究是要回归到对价值的基本判断。

文章来源：投融界

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