【内容摘要】中国的夹层基金最早一拨人全是做地产的，我经常在国内外沟通的时候，他们都把夹层基金定义为地产夹层债权基金，这是非常大的误解。从鼎晖的实践来看，我们从一个传统的地产为主的夹层投资转型到以并购重组成长型企业融资以及不良资产为主的一个基金，这是一个重大转变。所以我们也希望这样的投资环境我们能做一些优化，做一些改变。

2016年11月17-18日，“中国投资年会·北京”在北京JW万豪酒店举行。本次会议上，上市公司、VC/PE、创新企业三方不同诉求叠加碰撞，构建了一个不同空间相互交融的投资并购生态圈，对资本市场的创新与发展带来深远影响。会上，鼎晖投资夹层基金创始合伙人胡宁解读了当前中国夹层基金发展情况以及未来展望，以下为其精彩观点分享：

四大优势解读夹层基金

今天有嘉宾问我什么是夹层基金，它和传统的PE基金有什么区别，我从这个话题开始讲。主要讲三个问题，重点展开第一、第二个问题，第三个问题会在接下来的讨论环节研讨。夹层基金是一个舶来品，简单说，它是一个债股结合的投资工具，它具有债性的安全性，同时又能享受股权的收益，因为它通过转股等各种金融手段，能够实现股权的收益。夹层基金属于整个私募股权投资基金的范畴，只不过它比起PE有更强的可预见性，它的收益更稳定，它的风险相对更可控。我们团队大概总结了一下，到底夹层基金有什么优势，我们总结大概有四个优势。

第一，双重收益来源，既有债权的现金流分配，同时也有股权的相对高收益，这是它的最大特点。其次，它的风险可控，因为夹层基金我们通常都会对项目本身的发展阶段做判断，投资标的是处在相对成熟可以预期的阶段，项目的风险管理放在第一位。第三，整个收益是稳定的，因为我们可以获得企业包括分红或利息收益在内的分配，所以有稳定的期间分配。最后，是结构灵活，我们可以做结构化安排，以满足融资方的要求。我们的投资形式是债权+股权，手段是风险控制+结构化设计，目的是防御下行风险，获取上浮收益。夹层基金是一个中低风险、中高收益的产品。

从国际市场来看，2008年以来发展非常快，我们做了一个统计，从1986年到2004年的统计。1986年全球夹层基金只有3亿美金规模，而到了2014年已经达到3728亿，年复合增长率是29%。所以整个增长是非常快的。一个大概的统计，夹层基金占到我们另类投资基金中的规模大概是30%左右，这是国际经验数字。

地产夹层债权基金是误读 融资仍需机构化

我们再看一下，国际上有哪些机构在做夹层基金呢？我们拿了黑石、凯雷、阿波罗、KKR做分析。黑石夹层比例占了差不多26%左右，四分之一。而它的PE股权基金是在25%，从黑石这个标杆企业来看，夹层基金和PE是相当的。阿波罗夹层基金比例占到56%，绝对超过任何资产。我们又从全球投资来看，到底是哪些基金在投夹层呢？排在前五的，首先是私人养老金，它和公共养老金都是17%左右；另外一个是基金会，排在第三位，12%；还有保险公司和母基金，排在第五位，11%。可以看出来，保险公司对于夹层基金特别偏爱。从这个角度我们认为中国将来LP市场保险公司一定是主力，因为它既有人寿险、财险，又有养老险等，将来一定成为中国夹层基金的重要融资来源。

我们再看看国内到底是什么状况。我们国内夹层基金是从2005年开始出现的，当时有一个叫汇发的基金管理公司募了一个非常小的基金，当时是比较小的夹层基金形式出现。我们认为项目融资属于单项融资，不属于基金产品，所以真正基金产品是2005年出现，那个时候业内都叫萌芽期。

到2011年，很多机构相继成立夹层基金，所以2011年是很有价值的一年，中信产业基金和鼎晖夹层基金均在这一年成立。之后中国夹层基金迎来迅速发展。2012年光大控股的夹层基金成立，2013年弘毅的夹层基金成立。我们讲一些数据，2005年到现在发展了差不多10年时间，整个夹层基金的发展是高速迅猛的发展。数据显示，夹层基金目前已经占到了10%-15%的比例，这一两年增长非常快。从鼎晖本身而言，我们也做了一个统计，鼎晖夹层基金规模目前占到鼎晖管理资金规模的6%左右。

今天是行业交流大会，我想做几点呼吁，也是我们平时面临的困境，我们的困惑，我们的挑战。首先是融资环境，其实夹层基金在早期是中国个人投资人、高净值客户个人投资人参与的基金，所以它里面存在一些融资环境的改善的需求。因为高净值个人很可能有刚性兑付的需求，当然，在国外不是这样的。所以融资环境我们希望还是做一些变化，希望从高净值人转移到机构。

中国的夹层基金最早一拨人全是做地产的，我经常在国内外沟通的时候，他们都把夹层基金定义为地产夹层债权基金，这是非常大的误解。从鼎晖的实践来看，我们从一个传统的地产为主的夹层投资转型到以并购重组成长型企业融资以及不良资产为主的一个基金，这是一个重大转变。所以我们也希望这样的投资环境我们能做一些优化，做一些改变。

另外一个，法律环境和金融工具环境。我们在国外做夹层的时候通常手里有很多金融工具，可转债，可以用优先股，可以用更多成熟的金融工具，而在国内我们到目前为止没有这样的金融工具，我们只能靠结构化产品设计，比如通过信托结构、资管结构，甚至是协议约定来达到我们结构化的目的。其实这样的效果和金融产品是完全不一样的，因为金融产品是受监管和保护的，约定虽然也受法律保护，但执行起来还是有问题的。所以整个金融工具的应用我们希望国内能够向国际学习，运用多一点。

最后一个，我们呼吁，或者给一些建议。我们希望监管机构会对夹层基金有一个充分的认识，科学的规范的管理。他要了解、理解或者懂什么叫夹层，其次，他才知道怎么监管。因为夹层基金目前来讲也没有一个特别共同的监管，我们也希望将来如果有可能的话，监管环境能够更加科学规范，更加专业。这里我们也感谢一下保监会，保监会对夹层基金非常支持，2014年9月份新国十条，保险公司可以设立夹层基金，这个实际上是通过当时的保监会上报国务院的，这里面也有鼎晖的故事，这里不多说了。最近保监会也在和鼎晖沟通交流，因为他们想搞清楚什么是夹层投资，搞清楚以后他们才能监管。我们代表鼎晖又去给保监会相关领导做了专题汇报，他们非常谦虚，从大领导到基层公务员，都非常仔细的学习聆听以及和我们探讨夹层基金的发展。我想有了像保监会这种谦虚、专业、严谨、务实的态度，我相信中国的监管机构还是非常有希望的。

鼎晖夹层基金经验分享

接下来我想重点给大家汇报一下鼎晖夹层基金这五年以来到底做了什么事，我们做了什么思考和行动。

目前鼎晖管理了4支人民币基金和1支美元基金，13个专业人士，目前完成投资的项目是41个，已经退出21个，还有20个还在退出过程中。五年以来一共融了92亿人民币，其中基金层面61亿，项目层面融了差不多30亿，92亿中有42亿我们是拿到机构的钱，鼎晖夹层基金也是国内首个获得国内险资投资的夹层基金，我们累计投资规模这个月刚好突破100亿，本月应该会达到103亿。

从基金运营角度，我们管理的人民币基金中有一期已经退出了，规模不大，大概7亿左右，退出以后投资者拿到手的是13.9%-15.1%，这个差异就是机构和个人，个人我们给了信托通道，机构是直接买的。所以机构投资人拿到15.1%的回报，还是不错的。二期基金目前已经进入退出期，目前为止每年满足8.4%的分配，退出比例达92.55%，假如投资人投100块钱，到今天为止已经拿到92.55。三期基金目前已经完成七次分配。重点讲四期，四期是今年7月15号close的，融资规模是35.31亿，我们已经完成了18亿的投资，四期也完成了首个年度8.3%的分配。

谈一谈我们做夹层的基本思路。这五年来我们一直在做几件事。首先是持续优化融资结构，提升投资能力。总体思路，我们想从境内+境外两条腿开展融资和投资。资金出入境的问题是大家都遇到的问题，从这个角度讲怎么克服呢？鼎晖是非常资深的专业机构，从鼎晖的经验来看，我们目前为止大概一半美元基金，一半人民币基金，从这个角度来看，美元夹层基金也是鼎晖夹层基金将来的发展方向。所以我们会在境外设立夹层基金，通过美元基金投境外项目，这就可以规避一个出境的问题。

具体说下融资的优化。我们做一期的时候机构投资人仅仅占到6%，94%全是高净值客户。到我们做二期的时候，2013年做的，机构有所提升，但也仅仅只有11%点几，还有88%左右属于个人。我们从2014年开始，两年以前，我们主动地把高净值客户个人融资做了一个协调，我们把主要精力放在机构上，我们非常幸运的是在国务院颁布新国十条以前我们拿到了两家险资的钱，所以整个基金基本投资人就升到62%点多。

我们刚刚结束融资的四期基金投资人100%是机构投资人，其中有71%是保险公司的，差不多有十几家保险公司。另外一个来源是高校捐赠基金，去年我在美国访问，我和我的同行做夹层的大佬们沟通鼎晖夹层基金情况的时候，他们对别的都没兴趣，就对我们拿到中国高校的基金特别感兴趣。因为国外高校基金是重要的一类机构投资人。我们拿到了清华、北大和浙大的钱，我们的团队绝大部分来自清华、北大和一部分浙大，所以我们团队有非常大的压力，如果你干不好你无颜回母校。

所以在境外他们把高校基金作为标杆性投资人来考察，很多企业会看你的融资结构。通常是外资，他们一定会看你有没有拿到高校的钱。从险资来讲，我们是大的、中的、小的通通都拿到钱了，同时我们也拿到了一些上市公司、金融公司的钱。为什么我们融资从个人转到机构，因为机构投资周期比较长，机构的钱可以采取Capital call模式，钱可以有效利用，机构投资人是可复制的。我们今天交流的都是干货，我们把鼎晖做的事原原本本的给大家做了汇报，我们希望通过这个汇报，国内形成一个很好的夹层基金团体，我们把这个蛋糕做大。

最后汇报一下我们做的另外一件事，投资上的思考。我们从2011年开始做地产为主的投资，到现在我们做的四类投资，其实里面有非常痛苦的决策，或者是艰苦的选择，鼎晖比较审时度势，比较早的对整个宏观经济做了分析。目前国内经济形势是货币超发，资产荒，人民币贬值，收益率下降。所以很多机构投资都非常担心拿不到好的产品，找不到好的投资机会，尤其是险资。

面对这样的形势，我们在思考我们怎么样做一个收益和风险的平衡。说实在的，地产我们可以拿到比较多的投资机会，但我们感觉地产风险在增大。所以我们做一些收益的平衡，我们的理解，鼎晖夹层基金不做简单的资金提供方，因为我们没有银行钱多，我们是企业成长的参与者，我们希望和企业一起发展，赚取企业发展的收益，这是我们的一个理念。

基于这样的理念，大概目前我们做了四方面的投资。第一个，我们的重中之重，境内外的并购借壳重组，这个分成境内和境外。境内我们通常会做一些上市公司相关的，比如说重组这些并购机会，或者是上市公司正向收购或者反向收购，这是我们目前做的比较多的。另外一个，在香港私有化上市公司，他在国内MBO、LBO机会我们也会参与。这是我们境内开展业务做的比较多的。今年我们也做了一个上市公司重组的机会，我们把它通过和原股东沟通，我们买成了第一大股东，我们再把新公司资产变成上市公司，这是我们今年做的一个案例。

第一个，今年我们讲的比较多的跨境并购，这是非常有希望有发展的业务。人民币全球化配置，中国人有钱了，钱太多了，总要出去，虽然有各种限制，但是人民币全球化配置这是国际趋势，挡不了的。从这个角度讲，怎样参与跨境并购，这是鼎晖，包括鼎晖夹层基金一直在思考的问题。鼎晖这五年以来做了很多跨境并购，比如2013年的双汇并购史密斯菲尔德、2014年做的南孚。我们的跨境并购一定是和中国企业“走出去”，帮中国企业做并购，中国概念是我们坚持的，中国概念是我们第一位的。第二个，熟悉行业，我们一定要选择自己相对熟悉的行业参与。第三个，最关键的一点，我们一定要多赢，无论是并购方还是并购方，包括将来装到上市公司，一定要多赢，这里也有很多上市公司跨境并购，利用两个资本市场不同的估值来形成这么一个上浮收益，包括去年和今年，我们也正在做一个北美的跨境并购，这也是我们正在做的事情。通常我们用的方式是我们会有一个期间的类似于保底的安排，同时我们有一个转股权，通常我们会选择转股，这样的话在保底上获得资本的股权收益。

第二个，国外通常讲的成长性企业投资，经过天使、A轮、B轮融资，要IPO了，需要做并购，完成上市要求，这个时候我们给他通过MBO、LBO机会，我们通常是偏固定收益为主的机会，我们少稀释或者不稀释股权，这样的话这种优质企业就能够拿到相对比股权融资更低的钱，对上市公司企业股东来讲收益会更大一些。

第三个，从去年以来我们一直在看特殊机会投资，也就是不良资产投资。为什么夹层会参与呢？其实夹层基金属性和不良资产属性非常契合，我们在看不良资产的时候，和十年以前是不一样的，十年以前更多是四大银行为了上市需求，政策性剥离，把资产剥离出去，所以有很便宜的资产包，低买高卖的过程。目前来看，市场化运作以后这样的机会就很少了，这就需要我们发挥更强的专业能力去看这些不良资产。或者看一些困境企业，通过鼎晖大平台，通过鼎晖的产业资本，我们把企业做重组，或者做兼并，或者通过借壳装到很好的上市公司里面去，所以不良资产对我们是很好的机会。当然，我们还会做一些地产投资，保证我们期间有一些现金流，保证我们投资人每年的期权分配。我把鼎晖夹层基金从成长经历，融资优化，到这几年的发展给大家做了汇报，毫无保留的，我也希望同行同事，我们的LP，我们的保险公司，我们的上市公司，能够和咱们一起努力，把夹层蛋糕做大做强。谢谢大家。

文章来源：投融界

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